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中国不動産バブル崩壊？中国経済のいまを分析する

世界経済の先行きのリスクともされる中国経済。現在の中国が抱えている主な問題として米中経済摩擦と、不動産不況があげられます。中国の不動産市場で市場で何が起きているのかに焦点をあてて解説します。

Article By gong

2024年1月4日午後17:06

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中国不動産バブル崩壊？中国経済のいまを分析する

中国は2000年代前半から急速な経済成長発展を続けてきた。毎年8％以上のGDP成長を続けてきた。習近平氏が異例の3期目に入ったあたりから、米中関係はより緊張感を増している。

米中の経済摩擦は収まる気配が見えない。先端技術を使った製造業をめぐる争いは1980年代から1990年代の日米経済摩擦を思い起こさせる。1990年代には、日米経済摩擦の影響を受けその混乱が不動産や金融市場に広がり日本経済は長期の停滞期に陥った。同じようなことが、米中関係においても起こるのではとの思惑がくすぶっている。

習近平氏は明らかにロシアのプーチン大統領の政権運営を模倣している。プーチン大統領がウクライナ侵攻を行ったように、習近平氏による周辺国への政治介入・軍事侵攻も十分想定すべきかもしれない。経済が高成長を続けていれば軍事行動を起こすことはないだろうが、経済が悪化するようなことがあれば、何らかの軍事行動を起こしかねない状況と予想する中国専門家も出てきている。

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中国経済の状況

また中国ではコロナ禍において「ゼロコロナ」政策をとっていたが、2023年に入り、「ゼロコロナ」政策の解除で成長率が上振れしようとしている。各種原材料や食品、商品の輸入額も確実に上昇しているようだ。しかしながら、2024年にかけて成長率は低下するだろうと多くの国際投資家は身構えている。政府による景気刺激策が期待されているが、明確な政策はまだ出てきていない。不動産市場の悪化に加え、米中貿易摩擦などの影響を受けて輸出も落ち込んでいる。内需に加え外需も芳しくなく、やっかいな状況である。

中国が日本のバブル崩壊後の長期停滞へ入ろうとしているとの懸念

世界の経済学者から「日本化」と指摘されるが、ここにきて「日本化」どころではない、さらにひどい状況に陥りそうだとの指摘も出始めている。日本では、80年代バブルの崩壊後に長期停滞入りしデフレに陥りました。低成長期には物価が安定していたとはいえ、株式市場は1989年の高値を試すこともなく、失われた30年と呼ばれてきた。

一方の中国では日本のようなデフレ耐性がなく、社会混乱を招くと懸念されている。景気後退の懸念が高まる中国だが、このところ経済指標の改善が続いている。中国国家統計局が9月30日に発表した9月の製造業購買担当者指数（PMI）は50.2となり、景気拡大・悪化の分かれ目となる50を6ヶ月ぶりに上回った。8月の工業利益も大幅に増加し、輸出のマイナス幅も縮小した。

不動産市場には改善の兆しが出ている。民間不動産調査企業によれば、政府の支援策の効果もあって、9月の新築住宅価格は5ヵ月ぶりに上昇し、住宅販売額の減少率も縮小した。市場関係者の間では「中国経済は最悪期を脱した」との観測が出ているが、期待外れに終わる可能性が高いと考えているエコノミストやマーケットウォーチャーも多い。

心配するのは中国経済の屋台骨を担ってきた不動産市場の不透明だ。中国国家統計局の元高官は9月23日「（現在国内にあるマンションの空室や空き家について）中国の人口14億人でさえ全てを埋めることが不可能だ」との見方を示した。

中国における不動産の過剰供給はかねてから知られていたが、政府関係者がこのことを追認したことの意味は大きいだろう。不動産業界全体を苦境に陥れた中国恒大集団の再建の道筋もいまだ立っていない。それどころか、創業者の許家印会長が犯罪に関与した疑いで警察の監視下に置かれるという異常事態となっている。「日本より、もっと悪くなる」と唱えているのは、ノーベル経済学賞受賞者のポール・クルーグマン氏だ。同氏は7月25日に公開されたニューヨーク・タイムズへの寄稿文の中で「中国は日本のようにはならない。もっと悪くなるだろう」と述べている。

中国の長期停滞は、非常に危険な状況となっている。バブル崩壊後の日本は高成長を続ける中国への輸出拡大で恐慌を回避できたが、今の中国には輸出拡大が期待できる国が見当たらないという（9月29日付日本経済新聞）。政府関係者の間でも、「大規模な財政出動が必要」との声が出てきているが、中国政府は需要を喚起する景気刺激策を講ずる気配を一向に見せていない。習近平国家主席が2008年に実施した4兆元規模の景気刺激策のことを苦々しく思っているとの報道もある。習氏の景気刺激策に対する評価は、中国の国民は苦労せずに資金を得ることばかりを考える寄生虫になり、社会全体に浪費と汚職が蔓延し、巨額の債務だけが残ったという散々なものだったというのだ（9月27日付ニューズウイーク日本版）。

足元の動向で気になるのは、資金繰りに窮した地方政府が庶民の懐を圧迫し始めていることだ。地方政府は資金の確保に焦るあまり、意味不明の罰金や違反切符を科していることが問題になっている（Business Insider Japan9月27日付）。

中国の不動産債務問題

中国の不動産開発会社に債務超過リスクが浮上している。主要11社の6月末の開発用不動産（開発用地）は約6兆3500億元（約130兆円）にのぼる。単純計算ではこの評価額がおよそ3割下落すれば現在の資本は枯渇し、債務超過に転落する（日本経済新聞9月29日付）。開発用不動産は将来の住宅開発のために仕入れた土地使用権や建設途中のマンションなどを指す。

日本経済新聞が2022年の販売上位10社に中国恒大集団を加えた11社の6月末の開発用不動産を集計したところ、合計額は約6兆3500億元だった。主要11社の6月末のバランスシートは資産総額が約12兆3300億元に対し、負債総額が約10兆3400億元。差し引き約1兆9900億元が資本となっている。総資産のおよそ半分を占める開発用不動産の評価が仮に32%下がれば、資本不足で債務超過に転落する計算だ。

主要11社が保有する開発用不動産は経営再建中の恒大が最多で1兆859億元にのぼる。恒大は2021年12月期に3736億元、22年12月期に16億元、23年1〜6月期に21億元と連続して評価損を計上した。これが2年半で計6149億元という巨額の最終赤字の主因となり、6月末に6442億元の債務超過となった。8月17日には、経営再建中の不動産大手、中国恒大集団がニューヨークで破産を申請した。他の中国不動産会社に波及するのではとの思惑から日本の株式市場でも中国関連株式が売られた。

不動産最大手、碧桂園控股（カントリー・ガーデン・ホールディングス）は6月末時点で2544億元の資産超過だった。ただ開発用不動産は8436億元と資本の3倍を超えており、リスクをはらむ。1〜6月期決算は恒大と碧桂園の2社が最終赤字、深圳市地鉄集団が筆頭株主の万科企業や上海市政府系の緑地控股など4社が減益、軍系国有企業の保利発展控股集団など5社が増益と分かれた。ただ資産をどう評価するかは経営陣と監査法人の裁量が大きい。

1〜6月期は恒大以外は目立った評価減を計上しなかったが、碧桂園は決算資料に債務不履行（デフォルト）リスクを明記した。米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスは31日、碧桂園の長期格付けをデフォルトに近い状態を示す「Ca」に格下げしたと発表した。10月17日には、Bloombergは中国不動産開発大手の碧桂園の2025年償還の米ドル建て債保有者は17日、まだ利払いを受けていないと明らかにした。当初の支払期限は先月だったが、猶予期限に入っており、それも近く終了する。同社初の米ドル建て債デフォルト（債務不履行）が近づいている。

中国政府は政策金利の引き下げや住宅購入規制の緩和などで住宅市場の活性化を目指している。ただ消費者は将来の引き渡し不能を恐れて未完成物件の購入をためらうようになっており、政策効果は限られている。中国共産党は7月下旬の中央政治局会議で「（不動産の）需給関係に重大な変化が生じた」と認めた。政府系シンクタンク、国家金融発展実験室も8月に「経済運営は総需要の不足に直面している」と警鐘を鳴らした。

日本企業の撤退が止まらない

日本のデフレ期には、日本企業は中国に生産拠点を設け、企業の進出が相次いだ。日中間の企業進出の専門家に聞くと、いま日本企業から引き合いが入るのは、撤退の相談しかないそうだ。最近のビジネスは中国富裕者層の中国脱出に伴う日本の資産・事業買収だそうだ。

安川電機は27年に福岡県行橋市で稼働予定の新工場で、中国やアジアで外部委託していた主要部品の内製化を進める。「コロナ禍でのサプライチェーン（供給網）の混乱を機に部品不足のリスクを減らす」との報道もある。

10月19日には、三菱自動車工業が中国市場からの撤退を近く決めると報道された。三菱自動車工業は、中国・湖南省で2012年から中国メーカーと合弁で車の現地生産を続けてきた。関係者によると、中国メーカー側との協議を進めた結果、合弁会社の株式を売却し、合弁事業を解消する方針を固めたということだ。在庫がなくなりしだい、新車の販売事業も終了し、中国市場から撤退することになる。近く取締役会で決定されるという。

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中国経済の構造的問題

景気低迷は一時的か、長期に及ぶのか。市場では「中国はデフレなのか」という議論もよく聞かれるようになった。7月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比0.3%下落と2年5カ月ぶりに低下。中国人民銀による家計が物価を予想する指数も7年ぶりの水準に落ち込む

不動産市況の悪化の裏には急速な少子高齢化という構造問題も見え隠れする。物価の下落が続けば、不動産市況を発端に長期に停滞する「ドミノ危機」に突入しかねない。学習院大学の渡辺真理子教授は「人口動態に加え、民間と政府を合わせた債務の大きさが大規模な財政政策の足かせになる」と懸念する。

企業や家計が債務返済を急いで投資や消費を抑える「バランスシート不況」に陥っているとの見方も出てきた。国家金融発展実験室は「中国政府は『バランスシート不況』のリスクに直面している」と断言。住宅ローンの繰り上げ返済の増加などが消費意欲の低下を表しているとした。

建設会社や資材会社に代金を払えず、完成途上で放置されたこうした不動産は、中国で「爛尾楼（ランウェイロウ）」と呼ばれる。マンションでは購入者が建設再開を求めて銀行に住宅ローン返済を拒否するなど大きな社会問題となっている。

各地に散在する爛尾楼の存在は、中国人の不動産購買意欲を急激に冷やしている。代金を払っても将来引き渡しされないリスクが表面化したためだ。中国で一般的だった完成前の「青田買い」契約が急減、深刻な販売不振につながった。

国家統計局によると7月の不動産販売は7048万平方メートル。単純比較はできないが、中国恒大集団問題が深刻化する前の21年同月（1億3012万平方メートル）に比べて46%減った。7月末時点の住宅在庫面積は1年前から19.5%増えた。完成済みでない物件は販売が難しくなり、不動産会社は売却代金という重要な資金調達ルートのひとつから閉め出されている。

不動産は関連産業の裾野が広く、米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスは、不動産及び関連業界の国内総生産（GDP）に対する貢献度は3割近くに達すると推計する。新たな建設需要は縮小し、不動産開発投資は昨年来減少が続く。ただ不動産販売不振のインパクトは数字以上に大きい。

中国の金融市場で今最も注目を集めているのが、地方政府傘下の投資会社「融資平台」の債務不履行（デフォルト）懸念だ。

5月23日、資金繰りに窮する雲南省昆明市の融資平台についてデフォルトの可能性を指摘する専門家会議の議事録が交流サイト（SNS）に流出した。なかには地方政府幹部の具体的な出張日程のほか、社会保障基金や住宅積立金などの流用の可能性を示唆する内容まで含まれており、同市政府が5月24日付で「噂を信じないで」と否定声明を出す事態となった。

中国国家統計局が10月19日に発表した9月の新築住宅価格指数によると、前月比で下落したのは主要70都市のうち54都市だった。下落した都市数は前月から2都市増え、全体の77％に相当する。

中国では当局の統制強化に端を発する不動産不況が長期化しており、経営悪化が中国恒大集団や碧桂園（へきけいえん）など不動産大手に広がっている。中国では９月と10月が「金九銀十」と呼ばれる不動産取引の最盛期で、中国当局も8月末に不動産市場の刺激策を打ち出したが、住宅価格の下落傾向に歯止めが掛かっていない。前月比で価格が上昇したのは15都市で、1都市が横ばいだった。首都の北京市は上昇に転じた。

一方で、直轄市の天津市のほか、南部の経済都市である広東省広州市や同省深圳（しんせん）市は下落傾向から抜け出すことができていない。

国家統計局が18日発表した不動産開発投資は１～９月の累計で前年同期比9.1％減と悪化が深刻となっている。不動産は中国の国内総生産（GDP）の３割程度を占めるとされ、不動産不況が長引いており、新型コロナウイルス禍からの中国経済の回復ペースを鈍くしている。都市別に見ると、大都市では、上海が＋0.5％、北京が＋0.4％とそれぞれ上昇した一方、広州は-0.6％、深センは-0.5％とそれぞれ下落した。

中国政府は、マンションなどを購入する際の住宅ローンへの規制緩和を進めているが、出口は見えない。中国人民銀行（中央銀行）などは8月末、住宅を購入する際の頭金の比率を引き下げると発表。現地に住宅を保有していなければ、住宅ローンの利用歴に関係なく、1軒目の購入と同じ条件で住宅ローンを受けられるようになった。

北京、上海、広州、深圳の「1級都市」では、いち早く規制緩和が導入され、9月中旬までに四川省成都市や浙江省杭州市、江蘇省無錫市など省都クラスの「2級都市」へと広がった。上海市の対象者の場合、これまでは住宅購入金額の最大70%の頭金が必要だったのが35%に引き下げられた。2軒目以降の住宅ローンの金利も下がったという。地方都市では、住宅の購入資格への規制も緩和された。江蘇省南京市など複数の都市では、市内の戸籍を持たない住民などへの住宅購入規制の撤廃に踏み切っている。

融資を行っていた中国の銀行株への影響

中国で不動産開発企業の経営難を起点に、金融と財政が同時に悪化している。銀行では不動産融資の焦げ付きが増え、工事が止まった物件で住宅ローンの返済拒否が広がる。地方政府が国有地の使用権売却で得る「土地収入」も落ち込む。

不動産の苦境は政府の規制強化が発端だ。バブル抑制のため2021年に開発企業向け融資や住宅ローンを絞った。新型コロナウイルスの感染封じ込めを狙う「ゼロコロナ」政策で景気も悪化し、22年1～6月の住宅販売面積は前年同期比27%減った。調査会社の中国指数研究院によると、7月も主要100都市で前年同月比27%減、前月比も13%減った。

中国恒大集団など開発企業は負債を膨らませて新規物件を開発してきた。金融規制の強化などで不動産業の成長モデルは逆回転した。資金繰り難で債務不履行（デフォルト）が急増した。

中国の調査会社Windによると、返済の先送りを含む債務不履行（国内債のみ）は8月8日までの1年間で99件あった。その前の1年間の2.2倍に膨らんだ。米S&Pグローバルは、格付け対象となっている開発企業の少なくとも2割が破産危機に直面していると警告する。

銀行融資にも影響が出始めた。中国の不動産融資残高は全体の26%を占める。21～22%台だった日本のバブル期より高い。国有大手4行の不動産業向け不良債権比率は21年末時点で3.8%と、1年で1ポイント以上悪化した。

開発企業の資金繰り難で、マンション建設が中断する未完成の物件が相次いだ。不動産シンクタンク、易居不動産研究院の厳躍進氏は、22年6月までの4年間に販売された新築物件の4%近くが問題物件だと試算する。

中国政府は金融不安の芽を摘もうと銀行の資本増強を急ぐ。地方政府がインフラ債券発行で調達した資金を転用し、中小銀行に公的資金を注入させる。22年の新規注入額は3200億元に上る。

地方政府の借金で金融を安定させる狙いだが地方政府も盤石ではない。土地が国有の中国では、地方政府が国有地の使用権を開発企業に売る。地方政府は減税などで税源が細り、土地収入への依存を強めてきた。地方財政の20年決算をみると、土地収入は遡れる10年以降で初めて地方税収を上回った。

手元資金が枯渇した開発企業は、新たな住宅開発に必要な土地の確保に動けなくなった。22年1～6月の土地収入は前年同期より31%少なく、通年でも7年ぶりに前年割れとなる公算だ。不動産取得税など関連の税収も減少する。歳入の柱が崩れ、地方財政の悪化が進んだ。S&Pグローバルは最大3割の地方政府が22年末に、歳出削減など早期是正措置を求められる水準まで財政が悪化するとはじく。

ロイター通信によると、中国政府は最大3000億元の不動産基金をつくる検討に入った。開発企業の資金繰りを支援する狙いだが、共産党関係者は「あきらかに規模が小さい」とつぶやく。

中国は過去20年間、不動産投資で経済を押し上げてきた。米ハーバード大学教授のケネス・ロゴフ氏らの分析によると、不動産関連の国内総生産（GDP）に占める比率は29%に及ぶ。1990年代末の10%未満から存在感を高めてきた。20%以下の日米欧と比べて、不動産依存が際立つ。ロゴフ氏らは広義の不動産関連の投資が20%減少すると、中国のGDPは5～10%減るとはじく。都市部雇用の15%超を占める不動産業と建設業の不振は、雇用不安を増幅させかねない。

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中国不動産バブル崩壊？中国経済のいまを分析する

目次

中国不動産バブル崩壊？中国経済のいまを分析する

中国経済の状況

中国が日本のバブル崩壊後の長期停滞へ入ろうとしているとの懸念

中国の不動産債務問題

日本企業の撤退が止まらない

中国経済の構造的問題

融資を行っていた中国の銀行株への影響